Gjord 1998 augusti, uppdaterad & publicerad 2000 januari 29.

Arcam AB utvecklar en maskin som utifrån ett CAD-underlag - en sk STL-fil - automatiskt tillverkar ett tredimensionellt föremål i ett elektriskt ledande material. Detta material kan vara olika typer av metallegeringar eller elektriskt ledande plast i pulverform. Här i sammanfattningen behandlas endast metaller. Materialet läggs av maskinen ut i skikt och smälts eller sintras till en fast kropp, skikt för skikt av en energibåge (vilket är den patenterade tekniken). Slutkunden är Rapid Prototyping användare (t ex Volvo), verktygsmakare (och då talar vi om form-, sprut-, press- m fl typer av plastverktyg), samt företag som av en eller annan anledning önskar tillverka små serier (t ex Flygt). Dessa marknader växer var för sig mellan 30-50% per år och omfattar idag cirka 25-35 miljarder SEK, 170 miljarder SEK respektive 20-90 miljarder SEK. Småserietillverkningen är svårbedömd eftersom den i hög grad beror på materialegenskaperna, och de styrs inte minst av metallurgin, förmågan att göra pulver som får rätt egenskaper i processen. Plastverktygsmarknaden tas här upp till ca 30% av den totala marknaden på en bedömning av den primärt tillgängliga delen för Arcam med nuvarande typ av maskin. Inget hindrar Arcam att senare bearbeta hela marknaden med nya typer av maskiner (bl a större), tillgänglig marknad inom verktygsbranschen kan då uppgå till ca 500 miljarder SEK.

Konkurrensen består i segmentet Rapid Prototyping framförallt av maskiner liknande Arcams men som istället arbetar med laser. Sådana maskiner sintrar vanligen materialet vilket ibland är tillfyllest men i många applikationer ger för dåliga materialegenskaper. Tekniken är väsentligt dyrare än Arcams. Plastverktyg görs idag mha av traditionell metallbearbetning till ett styckepris som överstiger Arcamdetaljer med minst en faktor tio. Ännu saknas verifieringar av livslängden på verktyg gjorda med Arcams metod men finns skäl att anta att den blir bättre än med traditionell teknik på grund av möjligheterna att helt fritt placera kylkanaler och stödväggar så att verktyget slits mindre. I segmentet småserier kommer konkurrensen uteslutande från traditionell tillverkningsteknik, NC-maskiner mm.

Ralf Larsson tillhör den exklusiva skaran meriterade svenska uppfinnare. Han finns bakom framgångsrika företag som TRIAB (tidigare Tri Innovations AB, sysslar med Infra-röd behandling av ytor) och TRINICS (tidigare Tri Electronics AB som arbetar med högfrekvent svetsning och elektronisk sprängutlösning), båda idag världsföretag. Han finns också bakom Array Printers AB som han startade tillsammans med sin bror Ove Larsson. Array har utvecklat TonerJet-tekniken och finns noterat på O-listan.

Arcams patent är mycket starkt: det omfattar tekniken att med en energibåge helt eller delvis skiktvis smälta samman elektriskt ledande pulver till en tredimensionell detalj. Patentet är mycket brett och är inte begränsat till någon viss typ av tillämpning. Patentjurister menar att starkare än så här blir inte ett patent. Den enda patentrisken som kan identifieras är blockerande följdpatent. VD säger att detta skall hanteras genom nya patentansökningar så snart nya applikationsområden identifieras. Ett följdpatent kan innebära något mindre vinstmarginal eftersom de två patentägarna måste komma överens om en vinstdelning för att exploatering skall kunna ske. Enligt VD Lars-Erik Andersson är alla idag kända kommeriellt intressanta applikationsområden skyddade med följdpatent av Arcam AB.

Inom modellering i plast- papper & keramikmaterial finns åtskilliga konkurrenter och de skall jag inte gå närmare in på här. Arcam kan troligen konkurrera inom detta område eftersom deras maskin har kostnadsfördelar i många segment. Det verkar dock sannolikt att bolaget först fokuserar på marknader där konkurrensen är mindre och marginalerna högre.

Metallmodeller kan skapas genom sintring av metallpulver mha laser. Tekniken kallas Selective Laser Sintering (SLS) och används av EOS från Tyskland och DTM från USA. Tekniken har nackdelen att den endast kan sintra och alltså inte smälta, vilket begränsar de materialegenskaper som kan uppnås. Tekniken erbjuder också en god noggrannhet. Till dess nackdelar kan räknas att maskinernas hållbarhet är begränsad (till ca 2-3000 detaljer) samt att priset är högt (3-5 miljoner).

Med laser kan också sand sintras så att man därigenom får en gjutform. Tekniken är kostnadeffektiv för stora detaljer (upp emot en kubikmeter). Gjutning har en hel del nackdelar som t ex sprödhet hos materialet och det faktum att man måste kunna hantera gjutprocessen i sig. Tekniken har använts av europeiska biltillverkare för framtagning av motorblock. För merparten av alla slutkunder är det en mycket dyr teknik.

Genom laminering av material kan man bygga upp en modell (sk Laminated Object Manufacturing, LOM). Tillverkare är Helesys från USA. Tekniken är bra för stora detaljer. Materialegenskaperna beror på fästtekniken och noggrannheten är dålig. Tekniken är dyr om metallfolier används. I huvudsak har den använts för modeller i papper. Ett par hundra maskiner som bygger på LOM finns idag ute.

De som har uppdraget att industrialisera tekniken till en säljbar produkt är enligt uppgift LPI Engineering i Linköping. Detta företag är mycket välrenommerat och används av t ex Volvo för avancerad utveckling. De har kompetens både för utveckling av maskinen och för produktion. Produktionssättningen förenklas därmed. Företaget har god vana av att konstruera för att uppfylla de olika normer som finns (t ex maskindirektivet, EMC-direktivet och liknande).

Närheten till och de goda kontakterna med Chalmers Tekniska Högskola har varit och är fortlöpande av stor betydelse för Arcam AB. Detta är ingen nackdel i företagets verksamhet men om man beaktar uppköpsmöjligheten kan Arcam tänkas värderas lägre om en del av kompetensen inte "följer med bolaget". Påverkan på värderingen bör dock vara liten.

VD Lars-Erik Andersson har en gedigen bakgrund som industriman och företagsledare. De senaste 15 åren har han haft olika VD-positioner i svenskt näringsliv. Han har också erfarenheter och kontakter från ESAB kring svetsteknik i allmänhet, något som Arcam säkert har dragit nytta av.

Det tekniska teamet är väl sammansatt och en rad samarbetspartners finns inom nyckelområdena.

Bolaget har ännu inte aviserat några tunga namn inom försäljning och marknadsföring vilket måste betraktas som en brist. Överhuvudtaget är organisationen för närvarande för liten för att kunna bära en snabb expansion, en följd av bolagets tidigare låga värdering; med låg värdering måste resurserna hushållas varsamt, ett hinder för bolagets tillväxt som i och med bolagets uppvärdering under december och januari nu är undanröjt.

Tekniken att bygga modeller med Arcams teknik är verifierad. Komplexa modeller har framställts med utomordentligt god smältning. Detta är betydelsefullt eftersom det ytterligare breddar den potentiella marknaden. Smältning är svårare än sintring eftersom det skapar icke önskvärda spänningar i materialet och Arcam är idag först med att uppnå goda smältresultat i en industrialiserad process.

En industrialisering av denna teknik till en säljbar produkt är på väg att slutföras. Industrialiseringen rymmer fortsatt risker som att utvecklingen blir dyrare än beräknat eller att det tar längre tid än beräknat att uppfylla egenskapskrav eller t ex EMC-direktivet. Dessa risker framstår idag som perifiera; drabbas Arcam av dem men det kan försena projektet ytterligare några månader. Följderna av en sådan försening måste ses som närmast betydelselösa.

Arcams teknik har jämfört med den främsta konkurrenten Selective Laser Sintering fördel i det att smältningen blir mycket bättre liksom att den är väsentligt billigare än en laser. Arcams teknik rymmer dessutom stora möjligheter att förbättra utbytet i maskinen genom t ex fler elektronkanoner. Den hastighet med vilken SLS-maskinerna framställer detaljer är många gånger lägre, varvid Arcams maskin är värd många gånger mer för kunden (beroende på nyttjandegrad). Sammantaget innebär detta att Arcam bör kunna uppnå mycket goda marginaler. I vissa segment (kunder med hög nyttjandegrad, kunder som har behov av de unika metallegenskaperna) bör bruttomarginaler på 70-80% kunna upprätthållas. I övriga metallsegment verkar en bruttomarginal om 30-50% mer rimlig. I hårdare konkurrensutsatta segment kan marginalen antas gå ner mot ‘normala’ marginaler inom konkurrensutsatt verkstadsindustri.

Produkten har inga begränsningar i vilka material som kan användas förutom att dessa måste vara elektriskt ledande eller gå att jonisera. Det är tänkbart att Arcam licensierar ut tekniken för t ex plastdetaljer och själva koncentrerar sig på metall. Detta skulle möjligen kunna vara ett alternativ till nyemission när mer kapital krävs för marknadsföringen. (Array har använt den metoden tidigare.)

Primärmarknaden består i FFF-tillverkare & modellverkstäder, verktygsmakare och småserietillverkare. De behandlas nedan i tur och ordning.

I Sverige märks bland FFF-tillverkare & modellverkstäder framförallt Electrolux, IVF, Caran, Wiba och Tricab. Dessa levererar i sin tur till svenska verkstadsföretag. Volvo, SAAB, Ericsson och SKF för att nämna några har i år beställt några tusen FFF-modeller.

Fördelningen hittills mellan världsmarknaderna har varit USA:66%, Europa:17%, Japan:17%. Europa antas öka sin andel liksom sydost-Asien.

Ser man på enskilda företag så har fram till 1995 exempelvis Ford satsat cirka 120 miljoner SEK i FFF-teknik & GM cirka 80 miljoner. Färskare siffror har till min kännedom inte publicerats men det förefaller rimligt att anta att dessa företag idag står för en mycket högre konsumption. Boeing och Airbus använder tekniken men jag vet inte hur stora investeringar som gjorts. Andra företag & branscher väntas ta efter dessa "Early adopters". Sedan 1995 har FFF-marknaden växt med ca 50% per år.

I många av industrins inköpshandböcker (t ex Volvos) rekommenders tekniken därför

Avnämarna använder Rapid Prototyping framförallt till

De stora vinsterna ligger i kortare ledtider, minskade verktygskostnader och bättre slutprodukter. Denna marknad växer med cirka 50% per år och omfattar idag cirka 25-35 miljarder SEK.

Verktygsmakarna använder det dels som ersättning för kostsam avverkande tillverkning men också för de material- och produktegenskaper som kan uppnås. Med avsevärt större geometriska frihetsgrader kan produkten utformas bättre liksom verktyget i vilket den tillverkas kan utformas bättre till exempel med avseende på kylkanalers placering. Vidare kan en FFF-detalj sintras i vissa områden vilket resulterar i mikroskopiska små hål i materialet eller förses med små luftkanaler, vilket ger produktionstekniska möjligheter som att blåsa ur en plastbit ur sprutformen istället för att plocka ur den med en maskin. Denna marknad omfattar idag cirka 500 miljarder SEK och växer med ca 30% årligen. Primärt tillgängligt för Arcam bedöms vara ca 170 miljarder SEK.

För en jämförelse av utvecklingstiden ges nedanstående ungefärliga verktygstider, med utgångspunkt från en färdigkonstruerad produkt (sk NUFO):

Vanlig teknik Arcams teknik Förklaring

Design av verktyg: 4-6 veckor 3-4 veckor Större frihetsgrader i designen

Tillverkning verktyg 13 veckor 1 dag Snabbare process

Laserskärning, trim 3 veckor 3 veckor

Montering 2 veckor 2 veckor

Provkörning 2 veckor 2 veckor

Med Arcams teknik når produkten marknaden mer än tre månader tidigare. Det är värt oerhört mycket i t ex mobiltelebranschen.

Småserietillverkarna slutligen får precis som verktygsmakarna en ersättningsmöjligt för en dyr avverkande tillverkning liksom nya möjliga produktegenskaper. Men här öppnar sig också nya möjligheter. Varför skicka en reservdel över halva jorden när man kan skicka en fil över Internet? Marknaden är svårdefinerad men omfattar idag ca 20-90 miljarder SEK, mycket snävt definerad. Tillväxttakten är för närvarande cirka 30% men antas kunna öka snabbare med en bättre tillverkningsteknik (som t ex Arcams). Efterhand som tekniken i sig och kring- och stödsystem utvecklas bör marknaden kunna värderas upp till hela marknaden för småserietillverkning (i i-världen) vilken omfattar några tusen miljarder SEK. En sådan förändring av marknaden tar dock troligen lång tid.

De tre huvudmarknader som beskrivs ovan är sekundärmarknader; de består alltså av såväl FFF-maskinen som materialet och bearbetningskostnaden. Omkring 10% är idag maskiner. Min bedömning är att denna relation kvarstår. Fler kommer visserligen att investera i egna FFF-maskiner, vilket skulle antyda att relationen borde öka, men samtidigt sjunker priset på FFF-maskiner vilket kompenserar uppgången.

Bolaget ägs idag av uppfinnaren Ralf Larsson, Johan Couypers, Metalls investmentbolag m fl. Ingen har en ensam majoritetsröst i bolaget. Bolaget har lån från Industrifonden om ca 6 miljoner.

Bolaget ger ingen långtidsprognos och det har jag en viss sympati för. Det är bara verklighetsfrånvända typer som tror att det går att prognosticera ett utvecklingsbolags utveckling i ett femårsperspektiv. Bolaget har sagt att man kommer att sälja/hyra ut fyra referenssystem i år och att tekniken därefter är färdig för masslansering.

Uppfinnaren har ett royaltyavtal vilket är normalt för den här typen av bolag.

Bolaget har tidigare tillskutits totalt ca 40 miljoner.

En värdering efter potentialen hamnar mycket högt. I "blue sky" scenariot tar Arcams maskin över en stor del av verktygsmarknaden inom fem år. Vinster i mångmiljardklassen möjliggörs liksom en värdering om många tiotals miljarder. Låt oss säga att aktien värderas till 1000 kr år 2004.

En värdering efter "Baissescenariot" kan se ut som följer. Bolaget misslyckas med att göra maskinen billigare än konkurrenternas och måste därför stödja sig enbart på de områden där deras teknik har unika fördelar. Samtidigt utvecklas inte sekundärmarknaderna pga av en omfattande världsdepression. År 2003 ligger de i nivå med 1998. Antag vidare att bolaget inte klarar av att bygga upp någon kringverksamhet utan tvingas förlita sig enbart på maskinerna. Bolaget tar endast 5% av den marknad som utgörs exklusivt av den tillgängliga verktygsbranschen vilket ger en årsvolym på 850 miljoner. De tar också 5% av övrig FFF-marknad i vilket småserier och Rapid Prototyping värderas till sitt lägsta intervall (25 resp 20 miljarder) vilket ger 225 miljoner i årsvolym. Med en årsomsättning på 1075 miljoner, en vinstmarginal på 30% (lågt!) och PE=13 fås en värdering av aktien om 58,2 SEK. Till detta kommer en utspädning som fram till 2003 uppskattas till 1:2. Efter utspädning fås 58,2/2=29,1 kronor per aktie. Vill man ha 20% avkastning på sitt satsade kapital blir nuvärdet därmed per aktie 29,1/2,07=14,1 SEK.

Min bedömning är att allt inte kommer att gå klockrent (det gör sällan det...) men att också inte alla negativa antaganden i det "Baisseartade scenariot" inträffar. Mer troligt är att de tar en större andel än vad som antagits ovan och att sekundärmarknaderna utvecklas som hittills. Antag 8% marknadsandel rakt över och 30% tillväxt i marknaderna, fortfarande med lägsta möjliga värdering av sekundärmarknaderna. Antag också en kringaffär som motsvarar 50% av maskinintäckterna (bl a i form av pulverförsäljning). Då fås en omsättning på 7,4 miljarder. En vinstmarginal överstigande 30% ger minst 2211 miljoner i vinst. PE=13 ger då minst 399 SEK per aktie. Utspädning ger 199,5 SEK per aktie. 20% avkastning över fyra år ger 96,4 SEK per aktie. Lägg till en riskpremie enligt egna preferenser, själv räknar jag ca 25% kvarvarande risk (fördelat på teknisk risk, marknadsrisk och juridisk risk) och dessutom brukar jag lägga till 1 års försening i kalkylen. Ett nuvärde slutar då på 55,6 SEK.

I dagsläget är bolaget värderat till knappt 550 miljoner vilket fortfarande är i underkant för att exploatera potentialen fullt ut. Det kostar sannolikt minst 250 miljoner i riskkapital för att nå medelscenariot. Idag är alltså bolagets värdering fortfarande negativt påverkad av aktiens låga pris men en justering från tidigare värdering är genomförd. Det paradoxala inträffar att ju mer aktien stiger desto mer stiger det fundamentala värdet på bolaget, upp till en nivå av ca 20 SEK.

Den finansiella nersidan är dock liten med tanke på att huvudägarna hittills har tagit ansvar för bolaget och det faktum att man har tunga investerare som Metall och Johan Couypers i ryggen. Under 1999 tillförde huvudägarna i ett prekärt läge 6 miljoner till bolaget ovillkorat (!).

Arcam har en starkt patenterad teknik som har potential i mångmiljardklassen. Normalt förekommer sådan potential inte i verkstads/IT-branschen utan endast i läkemedelsbranschen. Samtidigt är de legala hindren för etablering avsevärt mindre i Arcams bransch än inom läkemedel. Konkurrensen är svag och splittrad. Konkurrerande tekniker är bara starka inom smala nischer. Den tekniska risken är liten. Den finansiella risken risken är stor, ungefär i klass med andra genomsnittliga IM-bolag. Den underliggande marknaden växer med nära nog 50% per år och Arcam har möjlighet att dra nytta av detta. En långsiktig tillväxt på över 50% torde därvid vara möjligt efter det att bolaget etablerats.

Med tanke på att publiciteten kring bolaget varit obefintlig torde köparna nära nog enkom utgöra presumtiva kunder. Insiders har köpt hela hösten.

På kort sikt bör Arcam mångdubblas från dagens kurs om 7,7 kr. På lång sikt skall aktien upp i himlen!